逆風險境沙盤推演(2015-09-25 16:06:07 先探投資週刊│鄭威宏)

問題一、○八年金融恐慌再現？基本面兩套劇本　結局大不同

美股漲了七年，風吹草動也會引起不安情緒，但醞釀升息之下，經濟面倒是出現兩種可能，最後是無法預期的風險，還是正常的景氣循環，值得深究。

相信許多人都聽過德國股神科斯托蘭尼比喻「狗與主人」的說法，不過，身為專業投資人，除了需要了解狗與主人的相對位置外，當今全球經濟情勢本質為何，何種條件能與股價靠攏，或根本就是主人已經「倒退嚕」走路，都是必須審慎評估、面對的大事，釐清後才能決定是否接落下來的刀子，還是養精蓄銳等待下次景氣循環！
烏雲一朵朵飄蕩
事實上，全球股市重挫之前，不論研究機構、股神巴菲特或是財經媒體都曾在崩盤之前提出預警，相信目前「狗走在主人前頭」的看法，似乎已經獲得多數專業人士認同，這也是當前看空股市最主要的言論基礎，再加上七月份Fed會議記錄公布後，大幅加深市場對於九月升息的預期，以及後續升息收縮循環造成心理的負面預期，七年大多頭的美股震盪自然不會小。

另一方面，中國也因暴力救股市後仍一蹶不振，是否引發銀行業新一輪呆帳問題，加上經濟成長放緩，引發金融機構對於下半年硬著陸的憂心（真實ＧＤＰ成長率恐僅三～四％）。另外，由美國執行ＱＥ後，後續包括歐、日、中等國也如法炮製，大量執行貨幣寬鬆政策，造就全球資產大規模膨脹或達泡沫等級風險意義，如今，美國若開始升息，全球去桿槓動作，是否會連帶吹破過去各國貨幣寬鬆的預期成果。

值得留意的，也是市場較為忽略的重點在於生產端過剩。事實上，近年來多數國家的策略主要就是想借助貨幣寬鬆、貶值來增加出口及競爭力，但以鄰為壑之下，貨幣大戰真實上演，各國大力貶值救出口，拚命想將商品賣到美國，加上油、銅等主要生產原料價格因為供應端大增而重跌，最終結果卻是美國生產者物價指數下挫、倉庫放滿存貨，加上美元先前大升值，誘發市場對於景氣及通縮的負面言論。

不過，一般通膨分為需求拉動型及成本推動型兩種。當前美國大量開採頁岩油，石油產量幾乎已與阿拉伯相當，加上伊朗態度放軟，開採成本低廉的油源將逐步開出，預料後續石油供應只會更多，油價大幅下跌已在預期；銅礦問題一樣嚴峻，受到最大供應國智利持續增加產能，產生市場至今已連五年出現供給過剩的缺口，德意志銀行更預期二○一八年止銅價恐怕都不會有大幅好轉的空間，也因此，不僅繼鐵礦砂後，利用油、銅價就斷定世界經濟榮枯的看法已經是Old School，通縮疑慮應也可大幅消減。
ＱＥ是否還有後座力
回到景氣這個核心問題。市場最大憂慮在於美國ＱＥ已止，準備開始調升利率後結果會如何？是否再次回到大衰退時代。這個答案可能跟○九年執行ＱＥ當時一樣，無用論、樂觀論兩者並存，甚至到現在還是無法確定誰對誰錯，因為ＱＥ本身就不是經濟學教科書，或是過去人類歷史曾利用的貨幣政策手段，後座力是否已結束無人可以斷定，若假設後座力仍存在，加上美國進入升息環循，這次升息模型將納入ＱＥ所有的後座力，結果會如何更是謎團。

這個人類未經歷且無法預期結果之下，任何風吹草動都會有人大喊「黑天鵝來了！」，再加上美國存貨銷售比創下海嘯後新高，大幅壓低今年亞洲等國的ＰＭＩ及出口數據，更加讓人憂心這次黑天鵝是否比○八年當年還要大隻。

然而，若排除ＱＥ後座力影響，那過去經濟歷史及景氣循環的角度就更能解讀目前的經濟變化。根據學者對於景氣循環的定義「多個經濟變數的同向變化現象，儘管時間先後可能不一致；循環可分成不同階段」來看，公認四種景氣循環包括基欽循環（存貨循環）、尤格拉循環（設備投資循環）、顧志耐循環（建築循環）及康得拉鐵夫循環，其中四年為一期的存貨循環除了較能明顯感受外，近二○年台灣真實景氣變化幾乎又不偏不倚地吻合，就像政府政策播種的農民曆。
最慢明年Ｑ１脫困？
數據指出，台灣從高成長的六○～七○年代走出來後，存貨循環在近二○年來幾乎已經穩定，完整平均周期約在三八個月，包括擴張期二六．六個月、收縮期一一．四個月，而目前正面臨○九年金融海嘯後的第二次存貨循環，且依過去循環經驗來看，這一段擴張期高達三七個月，為最近六個存貨周期平高水準，算是不錯的表現，預料收縮期最快第四季、最晚明年第一季結束。

因此，國發會主委杜紫軍就在台股大跌之際，提出「ＩＣＴ庫存第三季仍需消化，第四季出口就會緩慢回升」的樂觀看法，正好與景氣循環相互呼應，再加上第四季受油價等生產價格下滑的變數減弱（去年第三季油價大跌），預料將在出口產生正向貢獻。

此外，台灣景氣循環與美國相當正向，雖然美國目前亦有存貨太高的問題，但差別在於美國建築循環中從二○一○年谷底開始展開，預料本波房產循環價格高峰將落在二○二一～二八年，因此，美國房市推動之下，壓低這次存貨循環對於經濟的下檔壓力，然而後續建築循環亦將進一步推動景氣擴張，台灣明年經濟應可再次搭上順風車。

政策方面，市場對於中國經濟成長低弱表現頗有擔憂，但事實上國家主席習近平二○一二年底上任至今已超過二年半，雖然這段時間幾乎多有除弊卻鮮少興利，卻也累積不容小覷的政策子彈，加上明年進入十三五期間，將是最能貫徹習近平主張的黃金時期，預料明年財政擴張將比往年再大上許多。

而市場上目前還只總想著歐元區的風暴，事實上希臘事件暫時決解後，加上今年三月啟動歐版ＱＥ，效應將逐步浮現外，緊縮許久的財政政策亦將重新邁入新一輪的擴張，使得各大國際金融機構皆預期明年下半年歐元區將出現明顯復甦力道。
中、歐明年政策力道可期
因此，ＱＥ負作用若未延燒，回到正常經濟循環，即使升息將提高投資人要求報酬率，將壓低市場評價，但美國基本面的復甦力道強勁無疑，明年又有中國、歐洲的實質刺激政策推出，一旦主人加快腳步與狗會合，又將是股市的另一次買點，就如巴菲特在近期美股看似高點前進行六十年來最大筆的併購案，背後評估過的當然不是可預見的未來全球經濟又再一次出現○八年那番崩壞景象，崩壞及黑天鵝之說，可能還需要更多證據。

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