從外資口袋裡挑明牌(2016-10-24 14:19:06 理財周刊)

文．高志銘


由於全球經濟復甦腳步緩慢，目前低利率環境仍將延續下去。尤其是率先進入升息循環的美國，九月時，聯準會已將二○一六年～二○一八年的聯邦基金利率中位數，由六月預估的○．八七五％、一．六二五％及二．三七五％，下調至○．六二五％、一．一二五％及一．八七五％，顯示升息的速度將放緩，大幅減輕其他國家的升息壓力。

全球貧富差距擴大 低利率成為必然結果

全球貧富差距擴大則是壓抑利率走揚的另一原因。根據海通證券二○一六年九月發表的「貧富差距擴大導致低利率」研究報告，認為富人更富、窮人更窮，才是全球低利率的根源。雖然窮人邊際消費傾向高，但整體消費能力有限，富人雖擁有更強的消費能力，但邊際消費傾向低，且人數比重較低，對於整體消費的拉升有限，偏偏消費又占各國ＧＤＰ較大的比重，貧富差距擴大將對經濟增長和通脹形成拖累。

無論在理論或實務上，降低利率往往也是政府用來刺激消費的重要政策工具。隨著貧富差距擴大，消費持續萎靡，需求不足帶來通縮壓力，降低利率成為政府政策的最終選擇。另從長期的經濟增長動力來看，貧富分化加劇導致需求不足，造成企業利潤走低，進而影響投資意願，不利資本積累，持續維持低利率環境，也將有助刺激企業的的投資。

面對資金持續寬鬆的低利率環境，熱錢資金將持續尋求更高報酬的投資機會。由於目前債券的報酬率仍偏低，具有替代公債效果的高殖利率股，既能提供穩健報酬，又有潛在的資本利得，依舊會成為未來的投資主流。

低利率環境成常態 高殖利率台股吸金力強

焦點回到國內，根據Bloomberg的預估，台灣二○一六年～二○一八年的ＣＰＩ年增率僅約一％，顯示未來兩年暫無通膨風險，同樣有望維持貨幣寬鬆的政策環境。而台股十二個月平均股利殖利率達三．九一％，排行全球前三名，僅次於澳洲的四．三％及英國的三．九七％。因為澳洲股利多來自金融業，英國又有脫歐的問題，元大投顧認為台灣有可能成為三者中的首選市場。

高殖利率股除了持續獲得外資買盤力挺外，保險公司(包含本土)因應金融工具的會計準則改變，也將加入追捧的行列，提供股價的強力下檔支撐。另因外資及保險公司會買的股票，多為產業指標及流通性佳的台灣五○及中型一○○指數成分股，股價變化對於加權指數具有一定影響力。

可預期在內、外資法人同步站在買方之下，流動性佳、配息穩定、殖利率高的權值股，未來不僅股價將易漲難跌，連帶台股也難見到連續性大跌的修正行情，除非金融市場飛出黑天鵝，或是美股出現崩盤。

會計準則即將轉換 股票投資認列大不同

目前台灣所實施的IAS 39，依據企業持有意圖與資產特性決定如何分類與衡量，在股票常見實務處理可分為：

一、以短期內出售為目的，分類為持有供交易金融資產，持有期間均按公允價值衡量，公允價值的變動數均計入本期損益(綜合損益=本期損益(Profit or loss；PL)+其他綜合損益(Other Comprehensive Income；OCI))。

二、分類為備供出售金融資產，持有期間均按公允價值衡量，公允價值變動數先計入綜合損益表的其他綜合損益，等到實際出售股票或發生減損時，才轉列為本期損益。但若是非上市(櫃)公司的股票，無活絡市場，持有期間按原始投資成本衡量並評估減損，等到實際出售時再列本期損益。

在IFRS 9上路後，IAS 39將被取代，金融資產分類及衡量也將重新規範，原先分類項目由公允價值列入損益(FVTPL)、公允價值列入綜合損益(FVOCI)、攤銷後成本(AC)三種模式取而代之。IFRS 9對企業帳上股票會計處理影響可分為：

一、所有股票投資均按公允價值衡量，不可按成本衡量。

二、企業可於原始認列股票投資時，指定將該股票公允價值變動列入其他綜合損益，但未來公允價值變動數就不能再計入本期損益。

減少財報美化空間 保險公司衝擊最大

簡單來說，未來公司所持有的股票都要用市價來衡量，若一開始列為「交易目的」，之後持有期間或者出脫股票時市值的變動，都將計入損益表中的本期損益。相對的，若一開始就選擇列為「非交易目的」，之後股票市值變動就只能列在其他綜合損益，對ＥＰＳ不再產生影響，公司無法再藉由買賣股票的獲利來美化財報，但可增加保留盈餘、提升淨值，也可拿來分配給股東。值得注意的是，不管公司股票投資選擇列為交易目的(計入本期損益)或者非交易目的(計入其他綜合損益)，持有期間所分配到的現金股利收益，均計入本期損益。

在會計準則轉變後，未來上市櫃公司恐難在財報數字上動手腳，對保險業務比重較高的公司及金控衝擊將最大。過去，保險公司通常將持有股票列在「備供出售」，持有期間的市值變動只計入其他綜合損益，並逐季在資產負債表調整，一旦交易實現獲利，就轉計入本期損益，提供極大化操弄本期損益的空間。

追求損益表貢獻極大化 資金轉向高殖利率股

保險公司只要想美化財報，就可選擇賣掉帳面賺錢的股票，將獲利認列在本期損益中，賠了一屁股的股票則繼續藏在其他綜合損益中。若未來少了保險子公司操作獲利貢獻，金控股的ＥＰＳ還能不能維持過去的亮眼成績，是值得我們思考的問題。

對於保險公司投資部門來說，面對目前處於相對高檔(甚至有泡沫疑慮)的全球金融市場，在回檔風險增加的考量下，一定不敢把太多股票部位列為交易目的，除非有把握股價只漲不跌，不用擔心在本期損益中出現虧損。

反觀將股票投資列為非交易目的，除了可避開股價回檔拖累本期損益的風險外，又因為能夠認列現金股利收入，在本期損益貢獻上可說是「穩賺不賠」，將讓投資部門的經理人們更加積極追逐現金配發穩定且殖利率又高的個股。

不過，值得注意的是，會計準則的轉變也可能為一般投資人帶來負面的影響，未來上市櫃公司所持有的股票(包含策略性的交叉持股)，一旦列為「非交易目的」，過去每年季底、年底都會上演的作帳行情，熱度恐將因此大為降溫，進而改變未來周期性的操作邏輯，等於投資人少了一個高勝率的投資機會。

參與者結構性改變 台股走向法人化

觀察近期台股盤面，成交量能陷入六百億元的常態日均低量，加上加權指數及櫃買指數此消彼長，出現一個市場、兩個世界的表現，可明顯感受到內資主力、散戶持續退場的情況。根據金管會統計，台股單月周轉率已降至四．八％，遠低於過去單月七％以上的水準，更是剔除二月過年季節因素後的單月歷史新低，顯示少了偏好短線操作的散戶，台股流動性已逐漸轉弱。

根據金管會另項統計資料，累計前九月散戶交易金額僅剩十五．一兆元，全年預估頂多二十兆元，恐怕同樣也將創下歷史新低紀錄。對照同期間外資的交易金額為八．八三兆元，預估全年約十一兆元，維持往年水準，剛好可以解釋為何外資主導台股多空方向的力量越來越強。

面對台股參與者的結構性改變，操作邏輯走向法人化將是必然的結果，投資人思維若無法跟著調整，未來想要在股市中賺到錢的難度將大幅增加，就像今年手中持股沒有台積電(2330)、大立光(3008)等權值股的投資人，整體操作績效應該都是落後大盤。因此，在法人籌碼將擁向高殖利率權值股的未來，唯有納入相關股票在投資組合中，才能跟上資金主流方向，獲得較好的投資報酬。

跟著法人操作邏輯 高殖利率股納入組合

至於該選擇哪些高殖利率股來佈局呢？最簡單的方法就是買進元大高股息(0056)，此檔ＥＴＦ是從台灣台灣五○及中型一○○指數成分股中，選取未來一年預測現金股利殖利率最高的三十檔股票做為成份股，殖利率愈高的股票在指數中所占的比重就愈大。此外，本檔ＥＴＦ還會隨著股價變動主動調整組合，維持成分股殖利率均在前三十名。

若嫌ＥＴＦ波動太小的投資人，也可從這一五○檔權值股中挑選殖利率較高者進行投資。為了方便投資人縮小範圍，本文試著藉由幾個基本面條件，包含現金殖利率(二○一五年現金股利除以目前股價)設定在高於台股的四％以上、上半年稅後純益年增率大於○、二○一六年預估ＥＰＳ高於二○一五年(現金股利減少的機率低)、二○一七年預估ＥＰＳ高於二○一六年(營運動能維持成長趨勢)，並剔除未來獲利疑慮較大的營建、金融股，以及即將合併的日月光(2311)、矽品(2325)，篩選出大聯大(3702)、仁寶(2324)、中華(2204)、技嘉(2376)、遠百(2903)、英業達(2356)等二十一檔，以供參考。

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