520行情 資金集中化趨勢成形(2016-06-07 16:26:43 理財周刊)

文．高志銘

五月底主計處再次下修台灣ＧＤＰ至一．○六％，堅守「保一」底限，除了全球景氣不佳的因素外，另一關鍵就是我們的產業競爭力。由於今年第一季中國智慧型手機廠的全球市占率首度超越三星及蘋果的總和，對過去幾年仰賴蘋果訂單的國內製造業產生不小的衝擊。

製造業競爭力衰退 出口數據軟趴趴

根據勤業眾信五月初公布的「二〇一六全球製造業競爭力指標」報告也指出，由於台灣製造業對中國貿易依存度增加、與中國經濟連動性升高、人才外流及產業轉型政策成效不彰，加上二〇二一年台灣將成為全球人才赤字最嚴重的國家，今年在全球製造業競爭力排行將較去年下滑一名，名列第七，預估到二〇二〇年將掉到第九，排名不僅持續衰退，更將被印度及墨西哥超越。

正因國內製造業競爭力衰退，才會面臨出口連十五黑、創金融海嘯以來最長負成長期間的困境。

值得注意的是，研究結果顯示全球製造業目前正處於一個可持續、智能、安全及迅速崛起的階段，預測分析、物聯網、智能產品及智慧工廠為特徵的「工業4.0」及先進的材料，都是製造業競爭力發展的重要因素，人才則是驅動製造業競爭力的首要關鍵因素，重視資深技術工人的素質及可利用性，才能有效推動創新及先進製造業的發展。故如何降低專業人才外流，應是新政府力拚「五大產業創新研發計畫」的當務之急。

國內產業競爭力惡化情況嚴重，就連去年十月才剛被媒體塑造成出口救命仙丹的保健食品、隱形眼鏡、自行車、機能服飾及水產養殖等五大隱形冠軍產業，不到半年的時間就出現成長動能趨緩的逆風。

自行車產業受到中國市場需求疲弱及歐美高階自行車前景不明，今年市場仍將面臨庫存壓力，巨大(9921)及美利達(9914)首季營收及獲利雙雙下滑，呈現旺季不旺。機能服飾則自去年底開始面臨品牌客戶庫存上升的問題，廠商擴充的新產能又陸續開出，產業供需失衡情況獲得大幅改善，產品價格鬆動恐難以避免，甚至還要提防下半年旺季不旺的風險。

高齡化迎來銀髮商機 保健食品相對硬挺

營運相對穩健的產業則是與生技相關的保健食品及隱形眼鏡，累計前四月營收均有兩位數以上的成長力道。但因中國經濟復甦力道偏弱，消費者購買力跟著降低，進而壓抑對隱形眼鏡需求，中國市場的成長率已開始趨緩，加上國際品牌的積極搶灘競爭，對於幫中國客戶代工的精華(1565)及經營品牌的F-金可(8406)來說，當然就不是一個好消息。

保健食品因搭上全球人口老年化的「銀髮商機」趨勢，市場需求正值起飛期，營運成長引擎應不會那麼快熄火。根據美國普查局(U.S. Census Bureau)最新報告預估，到二○五○年全球六十五歲以上人口將達十六億人，較目前增長二．六七倍，占比將由八．五％跳升至一七％。八十歲以上人口將由目前的一．二七億擴增至四．四七億人，較目前增長三．五二倍，潛在市場需求的成長趨勢十分明確。

至於本刊先前看好的面膜產業，雖過去五年出口成長超過一倍，成為少數逆勢突圍的品項，但工研院也指出台灣面膜出口值近幾年已持平或些微衰退。而去年十二月底生效的中韓自由貿易協定(FTA)，讓韓國美妝在中國市場取得關稅優勢，將是台灣品牌未來發展的最大隱憂，後續表現值得觀察。

政府掛保證 ，外資認同 電動車產業可長期追蹤

官方則是點名電動車產業作為讓國際投資人了解台灣的「隱形冠軍」，證交所今年三月初赴馬來西亞、新加坡及香港辦理台灣投資說明會，向外資介紹台灣資本市場，主要就是聚焦在電動車產業，共邀集光寶科(2301)、東陽(1319)、大聯大(3702)、欣興(3037)、仁寶(2324)、力旺(3529)及長園科(8038)等七家相關企業同行出訪。就三月以後的外資籌碼觀察，明顯對這七家公司幾乎買多於賣，股價表現相對抗跌，產業前景似乎已獲得外資的認同，就看接下來營運能否交出相對應的成績，讓股價就此展開一波多頭行情，拉高整個產業的交投熱度。

不過，所謂的「隱形冠軍」，就是為別人而存在，服務別人的生態系，像是Home Depot概念股、Nike概念股及特斯拉概念股等等。由於主導權並未在自己手上，只要客戶營運成長動能不在，或是開始進行供應鏈管理，如同蘋果藉由增加供應商來壓低零組件價格的操作手法，國內相關供應鏈的營運遲早都會受到波擊，喪失原來的競爭優勢，是台灣製造業不得不正視的挑戰。

「隱形冠軍股」享有寡占優勢

另方面，只要當某一產業的市場產值壯大的一定程度，就會引來其他國家廠商的覬覦，陷入低價搶單的紅海市場，也是台股中「隱形冠軍」產業已越來越少的原因。目前看來，大概僅剩一些切入利基型產品的公司，因市場總產值規模不大，野心大的企業根本看不上眼，反倒可享有寡占者的優勢，讓公司保有高毛利表現。

本文藉由一些財務數字，試圖從上市櫃公司中找出目前仍具有競爭力的「隱形冠軍」股，篩選條件包括四月合併營收年增率為正數、累計合併營收年增二○％以上、第一季毛利率四○％以上及營益率連三季成長，共挑出鈊象(3293)、聯亞(3081)、泰博(4736)、晶宏(3141)、欣技(6160)、佰研(3205)、晟德(4123)、台耀(4746)、皇田(9951)及太醫(4126)等。

觀察這十檔「隱形冠軍」股的股價可發現，在優異的財務數字支持下，持續獲得買盤資金的認同，技術面幾乎都是呈現四十五度角的強勢股，甚至評價已提前反應至明後年的營運預期(本益比偏高)。故在操作這類股票時，投資人不宜採取追高的策略，應等待股價因系統性風險或是營運空窗期出現急跌修正，再進場逢低承接。只要產業成長趨勢不變，股價最終還是會回到修正前的高點。

電子標籤產品出貨暴增 晶宏獲利三級跳

其中，晶宏(3141)為元太(8069)轉投資的驅動IC設計廠，原為國內二線IC設計廠，因選擇從利基型產品切入，隨著電子紙在電子標籤(ESL)市場快速崛起，今年獲利開始進入爆發成長期。晶宏目前是全球點陣式電子標籤驅動IC主要供應商，在全球市占率高達七○％，已算是獨霸一方。

受惠物聯網及自動化趨勢，電子標籤產品在今年上半年開始收割，相關IC出貨量大幅成長。在合作夥伴元太及SES積極擴張市場應用帶動下，預估今年電子標籤驅動IC出貨量可達二千萬顆，年增一二○％。依據券商預估，全年營收將可成長二五．七％，毛利率及EPS將分別增至四七．三％及二．八四元的新高水準。

元太日前剛發表的全彩反射性電子紙顯示技術(Advanced Color ePaper, ACeP)，其新產品的驅動IC也是由晶宏所提供，預計明年開始放量出貨。晶宏目前也在開發Eink顯示卡及可撓式產品，預估今年第四季就可達十萬顆的月出貨水準，其他還有穿戴式及醫療等應用市場。

藉由新產品的拓展，將帶動點陣式電子標籤市場滲透率快速走升，預估成長率可望優於整體電子標籤(段碼式+點陣式)在二○一五年～二○二○年的一四．一％年複合成長率。

皇田營運進入淡季 逢低佈局好時機

皇田(9951)為全球第三大汽車窗簾OEM/ODM製造大廠，僅次於德國BOS及Toyota體系的Ashimori，市占率為一一％，合計前三大汽車窗簾OEM業者市占率已達九一％，屬於寡占市場產業。皇田產品包括汽車天窗窗簾、後擋窗簾、側窗窗簾及庭園工具機等，去年營收占 比分別為五○％、二五％、二二％及三％，汽車窗簾供應給BMW、福斯、福特、GM、現代、裕隆日產等全球車廠。在墨西哥新廠於第四季開始量產後，皇田將持續採取與德廠 Bos 競爭的策略，以擴大汽車窗簾的市場占有率。

皇田自去年第四季起接獲東南汽車DX7、北京汽車C61X、福斯Touran、賓利Bentayga，以及通用Malibu、Lacrosse、Cadillac等新訂單，約可貢獻單月營收五千～六千萬元。

另由於皇田在中國市場布局相當完整，各大品牌車廠均有出貨，在購置稅減半優惠政策，中國車市銷售逐漸回溫，中國汽車工業協會預估，今年中國汽車銷售二六○○萬輛、年增五．七％，優於去年四．七％的年增率，加上汽車窗簾在 SUV 車型滲透率持續提高，有助增添皇田營收的成長動能。
但要提醒投資人，受到中國車廠暑休影響，今年五、六、七月的營收將會逐月下滑，恐將為股價帶來修正的壓力，屆時或許會是一個不錯的介入時點。考量今年新增專案數仍維持在二十個以上及汽車窗簾對客戶滲透率逐漸提升，券商預估今年營收仍可有一五％以上的高成長率，全年ＥＰＳ則將挑戰一個股本。

佰研營收動能未減 股價相對有撐

植物藥新藥廠佰研(3205)，藉由銷售保健產品帶進營收獲利，來支持新藥研發所需的資金，與中國直銷商克緹國際合作建立銷售通路，目前克緹在中國市占率約二％、執照數量排名第四位，多數保健品由佰研負責研發代工生產。另關係企業中國美容連鎖龍頭克麗緹娜(F-麗豐(4137))，截至今年第一季在台灣專門店有二三四家，中國加盟店則有三四九六家，全年展店目標為三六四三家，部份化妝品也是由佰研負責供貨。簡言之，克緹、克麗緹娜負責通路銷售，佰研負責產品代工。

二○○九年佰研也買下國內有機食品通路無毒的家的商標權及供應商至加盟商間的商流收入，截至二○一五年七月無毒的家共計有四家直營店及六十四家加盟店，成為全台第三大有機食品通路。佰研目前約有四○％營收來自保健食品銷售，四○％營收來自無毒的家的經營，二○％來自代理瑞士有機蔬果汁Biotta及美國頂級鍋具Saladmaster。

由於去年克緹成長太快，相關配套措施沒跟上，造成營運成長力道趨緩，今年第一季開始將重心由增加會員數轉移到內部管理的調整，包括公司組織重整、產品教育訓練及供應鏈整合等，成為F-麗豐四月營收大幅衰退的主因。
相較負責通路的Ｆ-麗豐，營運易受產品庫存壓力而波動，純代工的佰研，在新拓點的基本備貨需求帶動下，營運表現相對穩健，四月營收持續成長就是最好的證據。

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