許家綸：透視中資企業假帳風暴 ( 財金雜誌 許家綸‧文)

今年六月中旬以來爆發中資企業假帳事件及誠信危機，橫掃所有在美國上市的中國企業，尤其是遭到渾水基金（Muddy Waters）點名的幾家公司，如東方紙業、綠諾國際、中國高速頻道、多元全球水務、嘉漢林業等，重則停牌、下市，輕則股價重挫數成。甚至一路影響在港上市的民企、地方國企，像各界都看好的豬肉龍頭雨潤，短短數日市值便蒸發150多億港元，其他受到波及的還有玖龍紙業、中國森林、瑞金礦業、超大現代等，踩到地雷的基金、法人、散戶無不叫苦連天。

但整體而言，中資企業的素質普遍已較十年前提高，假帳事件抓出這些弄壞一鍋粥的老鼠屎後，也有助於提升當局的監管，及避免懷抱不良心態的人向市場籌資。


空方借渾水基金放空

渾水基金創辦人Carson Block主要在藉由借殼上市及非由四大會計師事務所查核的公司中，找出渾水摸魚的中資企業，並作空獲利。但他認為在港上市的中資公司作假情況較少，因為語言跟地緣關係，讓香港投資人較能理解這些公司的業務狀況，並較快得到消息，且香港證監會IPO監管嚴格，會出問題的公司只是少數。

海通國際證券經濟及策略分析師黃薰輝也認為，九成以上的中資企業財報都是真實的，投資人不需要為此驚慌，這段期間幾家中資企業被渾水潑到而重挫，主要是因為市場氣氛不佳，有些人趁機放空獲利所致。


三招式檢視公司基本面

勤業眾信會計師事務所會計師杜啟堯博士表示，要找到值得投資的公司，首先就是要先「了解產業面及產業裡的獲利模式」，光從這部分開始去找公司，常常就可以避開很多風險。第一代踢爆民企造假的瑞銀中國投資銀行部副主管張化橋也曾表示，基本的投資工夫就是「親自去看公司的資產與營運狀況、對行業有基本認識、以及不熟悉的行業不要買」。

因為若夠清楚產業狀況，自然會了解公司是否有異狀。像一些新興產業的收入認定，常是造成財務報表問題的來源。例如網路企業的固定收入來源是來自用戶的使用還是廣告，以及收入的認列時點，常常就是最大的爭議，會計師對產業的認識就會影響評估其財報的角度。


避開來路不明企業

第二是觀察公司負責人的背景，是否為政府官員及個人誠信是否有瑕疵等，現在用網路搜尋都可以輕易找到這些資訊。如果公司負責人一開始心態就不純正，難保他只是想從股東身上撈錢。杜啟堯表示，「一天到晚想投機的公司負責人，會計師多半不會想接受委任，因為這種人可能會在公司內上下其手，不僅最快也最容易。」而所有會計師查核的依據，都是基於信任管理階層所提供的資料。另外，如果負責人是政府高官，優點雖在於容易取得資源，但若經改朝換代或是被換掉，那麼公司營運面難保不會受到影響。

第三是近三年的財務報表（包含年報、半年報及季報）項目趨勢是否異常變動，例如超乎業界預期或異於常理的高成長、變動幅度過於劇烈等。杜啟堯建議，除了看公司本身的財報，也可以找2～3家同質性公司比較，也許它們在財務槓桿操作上不同，但營運面上的表現卻會很相近，若毛利率、營業利益率、營收成長率等差距很大，要仔細觀察是因為公司真的在管理上有優點，還是有隱藏的支出未列入。


民生必需消費市場最佳

杜啟堯表示，中資企業現在最大的問題在於用美國的獲利模式套用在本地的行業上，但是兩邊人對於知識價值與付款的概念是不同的，所以若以美國經驗的角度來評估大陸網路公司的獲利及前景時，會有相當大的落差，因為在大陸本土可能無法發生相對等的營業收入。

而且現在資本市場對「中國概念」一頭熱，期盼的就是13億人口的龐大市場，但是要打出品牌知名度並不容易，每個行業都有全國知名品牌，但各省也都還有自己的強勢品牌，就算在某地有利基，也不易以此做到全大陸的生意，運輸成本是最大的考量，常常跨到另外一個省後就完全沒有成本競爭優勢。

因此整體而言，在大陸經營且銷售的產品為民生必需品，面對的客戶是一般消費者，而非大陸官方、特定企業，品牌在全大陸有一定的知名度，帳款回收期短且順暢，營業活動現金流為正流入，專心經營本業，擁有自己的土地建物店面資產等，這樣的內需型企業是真正優質的好公司，值得投資人率先納入口袋名單中。

本文詳情及圖表請見《財金雜誌》22期
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